近日，恒逸石化股份有限公司(以下简称“恒逸石化”)在文莱投资的“PMB石油化工项目”正式产出PX合格产品，再次引发业内对PX新增产能和未来价格走势的关注。

　　该项目的全线投产，意味着恒逸石化打通了“PX-PTA-聚酯”全产业链，也意味着炼化行业竞争日趋白热化，供需关系的变化或直接影响到产品价格和企业盈利状况。

　　1 PX项目“生不逢时”

　　PX学名对二甲苯，用于生产对苯二甲酸(PTA)，是化纤产业链上游的重要原料之一。此前，国内的PX产能严重不足，对外依存度高，长期处于供不应求的状态。然而，今年10月下旬，因为供应量的变化，这一局面也出现质的转变。

　　原本已经拥挤的赛道，在恒逸石化海外项目加入后，竞争日趋白热化。

　　从行业盈利情况看，卓创资讯此前报告显示，2018年受产油国主动减产等因素影响，PX利润峰值达400美元/吨。然而，受新增产能投放影响，PX盈利能力在2019年一季度走到转折点，截至今年10月15日，亚洲PX利润值已萎缩至-38.12美元/吨，创下自2014年3月以来新低。谁能想到，在2018年9月还能每吨盈利2009元的PX，到2019年9月，每生产1吨，就要亏损288元！

　　从行业竞争方面看，据中宇资讯统计，2022年前，国内新建、改扩建的PX项目有13个，涉及新增PX产能3280万吨/年，是我国现有PX总产能的2.4倍。其中，仅今明两年，恒力石化、浙江石化、盛虹石化、桐昆钦州石化等四大民企的大炼化项目累计新增产能可占到55%，另有6个合计年产能可达700万吨的拟建项目目前尚无明确投产时间表。

　　对于激烈的行业竞争，恒逸石化在接受《国际金融报》记者采访时表示，PX化工品主要供其下游PTA工厂所用，从自身产能来看，还略有不足，因此外部投产对其冲击不大。同时，文莱炼化项目所产油品将直接供给文莱市场，余量通过东南亚市场进行销售，与同业所覆盖市场不存在直接竞争。

　　然而，从期货市场来看，截至今年9月，我国进口PX总量为1135.63万吨，国产量为1012.2万吨，进口依赖度为52%，同比下滑8%，而浙江石化一期400万吨PX产能预计明年初投产，PX供应量可以预见趋于饱和。那么，恒逸石化的PX产品能否真的如其所言，避开同业竞争，保持盈利？。

　　2 布局海外优势待考

　　目前，市场担心恒逸石化在文莱建立的PX生产项目未来盈利情况可能承压。

　　在恒逸石化一期项目投产后，有评论称，恒逸石化是四大化纤巨头企业中最晚布局PX上游产业的一家，且规模小于恒力石化和荣盛石化。

　　事实上，文莱PMB石化项目早在2011年6月就获得了文莱政府的正式批文，且文莱政府给予了很多优惠政策，如21年内不需要缴纳企业所得税、土地租金优惠等。然而，该项目的推进却异常缓慢，主要原因是文莱基础设施落后，且项目位于原生态的孤岛上，没有道路，也没有电力，一切只能“从零做起”，最终导致恒逸石化的布局慢了一步。

　　一位期货行业人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，无论是国内布局还是国际布局，PX产品盈利与否一方面与成本相关，另一方面则离不开市场供求关系变化。从这两方面看，恒逸石化虽然享受了文莱的税费优惠政策，但影响其产品成本的因素还有许多，如建成项目设施的成本、原材料(原油来源)、国际汇率变化、运输成本、负债压力、当地政治风险等。反观国内炼化企业近年来紧紧依附国家规划的产业基地发展，享受了部分园区建设优惠项目，相对而言成本可控。

　　也有业内人士表示，除非恒逸石化在文莱能拿到廉价原油，原材料成本有优势，产品利润方面的优势才能得到进一步保证。根据恒逸石化今年三季报信息，9月，恒逸石化子公司恒逸实业与文莱壳牌销售公司签署了油品销售协议，续签了原油供应协议。然而，今年国内也陆续开放了原油进口资质，恒力石化等企业也占据了一部分原材料进货优势。未来谁更有利，还有待考证。

　　3 高负债扩张

　　市场各方对恒逸石化文莱项目的盈利时间表非常关注，因为恒逸石化是高负债扩张，如果不能快速盈利，影响面较大。

　　公开资料显示，目前，恒逸石化文莱项目一期总投资为34.5亿美元(以美元汇率7元计算，合241亿元)，拥有800万吨的原油加工能力，150万吨对二甲苯、50万吨苯的生产能力，以及600万吨的汽油、煤油、柴油等产品。

　　据悉，恒逸石化文莱二期项目也在紧锣密鼓地推进，建成后将新增原油加工产能1400万吨，生产200万吨PX和150万吨乙烯及成品油，现已进入方案论证阶段。此前有资料显示，该项目投资总额预计为150亿美元(合计投资可能超千亿元)，二期项目投资额约为100亿美元。但恒逸石化在接受本报记者采访时，否认了上述投资额。

　　公开数据显示，随着恒逸石化投资不断加码，截至今年三季度末，其总负债额已高达493.58亿元，资产负债率为64.38%。根据2019年中报数据，企业短期债务有218.88亿元，长期债务有153亿元，有息债务合计为372.35亿元，而2018年其有息债务合计为302亿元。而根据今年三季报数据，恒逸石化应收收入为622亿元，同比增长2.26%，净利润为22亿元，同比增长0.39%。

　　从今年三季报数据看，恒逸石化投资活动现金流出152亿元，但投资活动产生的现金流量净额为-119.97亿元。对此，恒逸石化解释称，主要系公司新建项目所支付的现金增加。

　　除了文莱项目外，据《国际金融报》记者不完全统计，自2017年以来，恒逸石化累计进行7次并购以扩张其聚酯产能，并购总金额达到64.77亿元。

　　公开数据显示，2012年至2019年三季度，恒逸石化偿还债务支付的现金分别为109.25亿元、93.01亿元、176.43亿元、206.49亿元、151.43亿元、122.81亿元、158.74亿元和120.31亿元，截至目前，其负债增长似乎没有停止迹象。

　　对此，恒逸石化在接受《国际金融报》记者采访时表示，“公司资产负债率总体仍处于同业平均水平以下，相关数据显示，其他同业公司资产负债率保持在70%及80%以上。目前公司负债水平短期内处于临界值，未来也可能逐步下降，且后续新增负债主要是子公司正常经营所需。”

　　恒逸石化进一步指出，未来公司将通过多种措施降低公司的有息负债规模，以有效管控公司整体的资产负债率，公司经营效益可以保障公司债券兑付情况。同时，公司也非常注重资本负债端的安全边际，因目前在建产能需要导致现金流端需求增加，公司选择多种融资方式，包括但不限于银行授信、债券融资和股权融资等多种产品，以满足公司扩张期的资金需求。随着公司各个在建项目的陆续投产实现经营效益，公司将逐步降低负债水平，以达成长期稳定的可持续发展。

　　4 利润端承压

　　PX是用于生产对苯二甲酸(PTA)的材料，布局全产业链后，恒逸石化在PTA领域能否获得突出优势？既然恒逸石化PX产品自产自销，有成本优势，那么能否提高其PTA业务的利润？

　　从PTA期货市场价格看，受供需关系影响，PTA价格自2018年9月前后达到历史峰值800多元/吨后，今年同期价格下滑36%，截至11月12日，已创下新低点4648元/吨。从技术面看，PTA价格下行空间已经打开。

　　从产能同行竞争趋势看，数据显示，截至去年年中，恒逸石化的PTA产能为612万吨。恒逸石化公司主营业务收入(不含贸易)主要来自PTA，2017年收入168.98亿元，占主营业务比重57.64%。

　　那么，恒逸石化原有PTA优势能否保住？据悉，其竞争对手恒力石化已在大连长兴岛建成投产了660万吨/年PTA生产装置，成为全球单体产能最大的PTA生产基地，正在建设“年产250万吨PTA-4项目”和“年产250万吨PTA-5项目”，建成后其产能将增加至1160万吨。

　　恒逸石化相关人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，目前文莱PX项目负荷率高达90%左右，且预计短期内实现100%负荷运营。在被问及利润问题时，其显得信心十足，“当前整体市场表现情况较好，按照市场目前行情测算，文莱炼化项目预计能获得较好的盈利水平”。

　　在2019年半年报中，恒逸石化表示，“PX新增产能将会重塑聚酯产业链的利润分配，PX生产环节利润将PTA和聚酯端转移。2019年上半年，PX生产环节的利润主要向PTA端进行了转移。”

　　然而，浙商期货分析称，利润端聚酯方面，进入10月后，聚酯产品价格出现大幅下调，企业以让利促销的方式为主，利润明显变薄。11月，恒逸石化25万吨新增产能有投放计划，预计11月中旬开始，随着需求走弱，聚酯开工将出现下滑。

　　（来源：国际金融报）